正文

2011年，公司实现营业收入64.85亿元，同比下降29.35%；实现利润总额3.11亿元，同比下降82.16%；实现归属于母公司股东的净利润2.06亿元，同比下降81.52%。基本每股收益0.11元。

地产项目结算较少，是业绩下降的主要原因。房地产结算收入32.09亿元，同比下降52.2%，交付面积35.16万平米，同比下降37.19%。结算金额下降一方面因为公司可交付项目较少，一方面因为限购令影响销售情况。毛利率42.35%，同比下降4.03个百分点，主要由于结算均价9127元/平米，较2010年结算均价12002元/平米下降24%；主要结算项目有湖州嘉业阳光城、阳光假日(2.42亿元)、南昌中凯蓝域(1.79亿元)、杭州东方红街(15亿元)、登封中凯龙城(4.13亿元)、杭州名城燕园(2.05亿元)。

2011年投资力度下降。2011年，全年施工面积132.37万平方米，其中当年新开工面积34.14万平方米；分别同比下降14.16%、60.70%，2012年公司计划新开工面积88.6万平米，较2011年大幅提升。年末公司权益项目储备约500万平米。

主要受商品销售业绩拖累，公司整体盈利能力较弱。期末净利润率3.98%，同比下降8.97个百分点，主要由于毛利率较低而期间费用较高所致。期内公司整体毛利率为24.14%，同比下降12个百分点。主要由于商品销售业务收入28.16亿元，占总收入比重44.5%，而毛利率仅0.04%，导致公司整体毛利率较低。期间费用率13.85%，同比提升4.27个百分点，其中管理费用率达7.64%。

资金压力加大：期末剔除预收账款后的资产负债率为69.79%，同比提高6.62个百分点；剔除预收账款后的速动比率0.53倍，同比下降0.14个百分点。主要由于短期借款37.8亿元，较期初增加10.79亿元；长期借款74.24亿元，较期初增加36.65亿元。

大部分预收账款留待2012年结算。期内实现合同销售面积25.06万平方米，合同销售金额39.45亿元，分别同比下降35.35%、21.76%。主要是东方红街实现销售面积5.37万平方米，湖左岸实现销售面积2.73万平方米，嘉善嘉业阳光城实现销售面积1.72万平方米，名城公馆实现销售面积1.67万平方米。由于期内结算较少，期末仍有预收账款18.22亿元，较期初增长27.49%。

下调至“中性”评级。我们预测公司2012年、2013年的每股收益分别为0.19元、0.33元，按公司最近收盘价4.32元，对应的动态市盈率分别为34倍、19倍。下调至“中性”的投资评级。

风险提示：资金压力加大，项目销售欠佳。